文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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